我们对明年市场的一点体会就是，在过去几年大家赚钱赚得很快乐，因为过去我们是连续两年的大牛市，无论债市股市，但是我总觉得不太正常，因为反问我们赚的钱是谁的钱？金融资产最终来自于实体经济，但是实体目前还是看不到好的希望，如果实体都不好，大家赚这么多钱本身就不太正常！因此我们看未来，应该不光是要看赚钱的机会，还要留意一下风险。我们认为明年一定要降低预期收益率，去赚该赚的钱。如果调低了预期收益率，是可以实现的，可能发现你反而是跑的最快的，这是我们对明年很大的一个体会。
首先这就是我们一年以来的观点的一个回顾：我们在去年的8月份，当时我们写了这么一个报告，叫做“零利率是长期趋势”。当时写的时候我记得十年国开债利率还是在5%以上，因为在13年经历过钱荒以后，很多人对利率还是心有余悸，我们当时写得特别夸张，写完之后很多人觉得我们券商研究员在哗众取宠，语不惊人死不休，现在越来越多的人认同零利率应该是个大趋势。虽然时间不好讲，但这个应该是个长期趋势。
另外呢，我们在去年年底的报告叫做“金融泡沫大时代”，我特意把泡沫两个字放进去了，因为我们当时感觉到钱很多，钱多了以后肯定会涨，但是又觉得不太对，毕竟经济又不好，所以我们写的叫“金融泡沫大时代”。可是后来行情来得太快了，我们一直讲泡沫感觉不太好意思，后来偷偷摸摸把那个泡沫两个字去掉了，开始讲“金融大时代”，大家听得很振奋，觉得这个金融时代跟以前不一样。然而好在我们后来在最后一刻我们清醒了过来，在今年六月份，我们连续两篇报告明确提示了风险。我们认为核心驱动因素是宽松，但当时宽松可能有点搞不下去了，另外就是我们当时在深圳有个演讲，非常明确地写了我们认为大水牛和杠杆牛已经结束了，唯一可能的是改革牛，但这个机会就会少很多，所以我们当时很明确地讲了其实我们对下半年资本市场持比较谨慎的态度。
后来到了8月底的时候，正当人民币也贬值，全球都开始看空中国市场。我们当时去海外路演时开玩笑说和大家说：“今天你们不用怕了，今天我们休市了”。因为当时我们国庆阅兵休市。那个时候大家对中国市场是非常谨慎的，但是我们在8月27日写了一篇报告，写得非常坚定，我们讲“从今天起，不再悲观”。当时我们提了两个论断，第一个叫债牛王者归来，第二个是股市不再悲观，写完以后两个市场都是在大幅上涨，所以那个写报告的时间点我们运气特别的好。到10月的时候，我们说“一定要乐观”，11月我们说要“既要乐观，也要客观”，目前我们认为明年可能既有机会也有风险。
首先第一个，怎么来看资本市场行情的驱动因素，每个人看机会有不同的办法，有些人讲政治，有人讲经济，但是我们一直是把货币政策看作是一个核心的驱动因素。因为如果大家看一下美国市场，美国作为我们一个重要的参照，美国的股市今年完全就没涨。可是大家觉得美国经济那么好，它都涨不动，这是因为大家都怕加息。我们再回到过去几年，你可以发现在每一轮的QE期间，美国股市都是涨的，说白了其实就是——QE一响黄金万两。在金融危机以后，大家其实把宽松作为一条主线，包括我们去海外路演，大家对明年的市场判断都是不敢做明年的美国市场，而偏向日本和欧洲的市场，因为那边是明确还要去搞宽松，并且欧洲是负利率还要往下降。
如果沿着宽松这个主线我们再来回顾一下我们自己的资本市场你可以发现也是一样，就是在13年以后，很明显我们的市场同样把宽松的货币政策作为了一条主线。
13年那年大家记忆犹新的是钱荒，是余额宝大幅增长的一年。余额宝一夜之间规模超过了5000亿。大家不去买债券也不去买股票，因为大家看余额宝很舒服，一年利息百分之七。但是如果你从现在的角度来看，会发现当时大家这个行为是比较搞笑的，把能够下金蛋的母鸡都给杀掉了，那一年大家把应该去买债券买股票的钱选择去买了余额宝。之所以有这那样的行为，是因为央行紧缩，利率提升，大家债券股票都不买，所以股债双杀。
从14年开始，整个央行的货币政策开始发生变化，现在大家对利率走廊谈得特别热衷，利率走廊最早出现在14年的年初，当时我在北京跟很多大银行、大保险公司的领导一块交流对14年的债券市场行情看法时。有人说：如果再抄底就把手剁了。因为在13年大家买债抄了3次底，抄一次套一次，坚决不能再抄底了。当时大家觉得要买只能买一年期的债券，非常的谨慎。那个时点恰好是债券市场的一个大拐点，我们从那个时候开始坚定地看多长债，我们写“买长债，还在犹豫啥”！为什么我们敢做那么一个判断呢？一个非常明确的原因就是央行宣布通过SLF给回购利率封顶，封顶之后就意味着利率上行的空间被封死了，不能够往上走只能往下走。这个信号非常重要，它告诉我们其实利率往下的这个方向已经基本确定了，货币政策给了一个信号，债市就开始有机会了。14年年初，债市率先转好。
到了14年7月份，央行正式地下调了回购的官方利率，回购利率招标利率正式开始往下调。相比较今年，当时下调的影响很大，今年调完之后债券市场并没有什么反应，但是在那个时候，债券市场是出现了持续的大涨。我们也是在那个时点上，把十年期国开债的目标区间一个月之内下调了100个bp，并在后来完全兑现。那个时候是一个债市上涨的加速期，同时它还有另外一层含义，就是股市的熊市和牛市的一个拐点。大家看股市的K线图，在14年7月份以前，它就是条横线，然而14年7月份以后它就开始加速地上涨。一个很重要的解释就是央行下调了回购利率，那时候央行已经降息了。只不过大妈不知道，因为很多人不知道这个回购利率是什么，可是一般基金经理都知道这是央行另外一套属于官方的利率，它的下调意味着中国的降息周期已经偷偷摸摸地开始了。从这一点来看，股市也是因为这种宽松的变化从熊市转向牛市。
到了14年11月，出现了股市疯牛的行情，它的解释同样非常清晰，因为在11月份，央行正式地下调了存款利率，存款利率下调了意味着钱放到银行不值钱了，大妈都知道要把钱搬出来，就出现储蓄搬家这样一个股市疯牛的行情。
在14年里，降息的影响特别大。不幸的是在今年的7、8月出现了股灾，所有人都觉得如果能从股灾中提前跑掉真的太幸运了，但是确实很难。在6月初的时候，我和一群基金经理一块聊天，大家都在憧憬说：5000点都到了，那是不是6000点都有希望，破一破估计也没问题。所有人都觉得有可能创新高，大家已经很难去客观地去判断这个市场。创业板当时是一百多倍的PE，一百多倍已经很疯狂了，两百倍也是很疯狂却并没什么区别，人们觉得往上没有顶了，那个时候的你是很难跳出来的。
但我们一直认为这里面有泡沫，所以当时我们在6月中旬提出可能再次发生变化，这个变化我们也写的非常明确“宽松似乎有变化”，因为我们认为作为这个行情的驱动主线——宽松，出现了问题。我们察觉到有一些因素，比如说猪价开始涨，物价起来了是不是央行搞不动宽松了。与此同时，我们开始担心人民币汇率贬值的问题，宽松可能搞不下去了。于是我们明确地提示了宽松可能有变化，大家要注意风险。事后来看一下央行的货币政策你可以发现，在今年的2、3、4、5、6每个月都会有一次降息或有一次降准，唯独今年7月份和8月份什么都没有发生，一直到8月底才出现双降。8月底的双降被安排在8月降息、9月降准。也就是说在8月份以后央行又恢复了每个月的降息或降准的节奏，到目前11月再次停止了。从宽松的节奏来看，目前市场对宽松的边际效应特别依赖。即便中间停两个月，市场都无法承受。
8月底的双降以后，我们在8月27日写了报告“从今天起，不再悲观”。这个报告写完之后股市就见底了，K线图就变得特别好看了。很多人夸我们太会看图了，我们报告出的时间恰好就是K线图的最低点。我们说这个表扬有点过了，看图不是这么看的，图形是画出来的是会骗人的。当时写报告的时候很多人不理解，他们说你们怎么会在这个时候写报告，那时候是属于断崖式地下跌，天天暴跌。有人开始怀疑的我们的立场，说我们是傀儡，写的东西都来自领导的授意，报告写的莫名其妙。后来我们以人格担保，保证我们绝对是以自己内心的真实想法写出的报告。我们的依据就一条，就是在8月26号发生的双降，我们对它的理解可能和市场的不太一样。我们认为8月26的双降是标志着中国新的一轮宽松周期重新启动，再把它和10月份的双降联系起来它应该是一条线，它的意义应该是不亚于美国开始的新的一轮QE，这件事开始让我们对市场比较积极。如果大家看一下我们的每一个判断，我们并不是拍脑袋的，不是我们有多么神奇，在这个市场里面你去判断未来你永远只有50%的概率，我们是盯着央行的行为去理解市场变化。包括央行给利率封顶、下调回购利率、降息、宽松的变化，每一步都对市场有很大的影响。
那么为什么我们会认为在8月底宽松重启了，而不是一个临时的举措呢？当时央行的回答打消了我们很多的疑虑，比如当时三季度我们对通胀是比较担心的，那个时候猪价在大幅上涨，猪价会影响我们的CPI。然而8月26日央行双降的时候，存款利率降到了1.75%，可CPI是2%，而且我相信央行应该知道8月份的CPI会回到2%。所以央行明知道物价在2%，却把利率降到1.75%，促进了一个所谓的负利率，这种情况应该是有史以来第一次它主动这么干，以往都是被动地出现物价上涨，出现负利率。但这一次是央行第一次主动把利率调到物价以下，打破了一个所谓的心理的关口，不再看物价了。事后来看，央行是非常英明神武，它自己降了息之后马上物价就掉下来了。这里的背景是我们连续十一年粮食的丰收却发现我们的粮价跌了，今年的粮价出现了非常明显的下跌。
这些年来我们一直在通过价格去保护我们农民生产粮食的积极性，但这里面行政干预是有问题的，因为我们的粮价比国际要高，用这种行政保护大家拼命生产，同时国外的粮价便宜又拼命地进口。大家把进口粮吃掉了，生产了粮食吃不完又回到仓库，出现了罕见的三高——库存高、产量高、进口也高。这时粮价扛不住了，今年粮食收购价随之开始下调了。粮价下调，明年的物价肯定起不来了，我们预测明年CPI是1%。从物价来看，目前利率水平1.5%还是有下调空间的，这是第一个，我们对物价不担心了。
另外一个是我们对汇率的担心，因为在8月11号，汇率出现了非常明显的贬值。俄罗斯和印度的汇率贬值，政府是被迫加息去吸引资金流入去捍卫汇率。而当时人民币汇率贬值，我们担心的是不是宽松搞不下去了。后来我自己机缘巧合去台湾地区路演，去之前我心里特别忐忑，因为刚好8月底股灾期间，我们做券商的，是赚交易的钱，大家来我们这做交易，我们赚佣金，我们是去那边推介我们的股市和债市。但是我们感觉开不了口，汇率爆贬，利率低，股市又暴跌。出乎意料的是，我们去了以后发现过来听得人特别多，我就很纳闷，就问了他们说：我们汇率贬难道你们不怕吗？他们说我们不怕，我们汇率也贬。那我说我们的利率低呢？他们说我们利率更低。那我说我们股市暴跌呢？他们说我们的股市也暴跌。所以我们发现需要出去看一下再来看我们这个市场，在这市场里我们很担心，但是出去看以后发现并不是我们不好而是全世界都不好。汇率方面，大家都在对美元贬值，我们承认美国是最好的。但把美国拿掉以后，看一下我们对美元的贬值幅度，其实我们是最少的之一。
汇率有两种，一种是人民币对美元汇率，我们承认有压力；但另外一种叫人民币的综合汇率，它是对所有货币的一个汇总，这个汇率目前还没有出现明显的贬值趋势。综合汇率比较的是国家的竞争力，在全球的位置。另外一个角度去衡量一个国家的竞争力，是看这个国家的出口占全球的份额。这两个指标代表同一个含义，我们看一下日本就非常明显，日本经济是在90年崩掉的，如果按照惯性去理解，它的股市房市经济在90年全崩掉了，那么90年日元就应该到头了。但是日元的汇率在90年到95年非常强，直到95年以后才开始贬值，解释只有一个：那5年日本的出口份额还在上升，一直到95年以后日本的出口份额才被我们中国取代，之后日元才出现了长期的贬值趋势。所以我们说出口份额很重要，大宗商品价格一跌，巴西这样的国家就不行了。因为他们的出口全是这种大宗原材料，价格一跌导致出口就没有了。但我们的出口主要是制成品贸易，出口份额非常稳定，今年虽然出口是负的，但是我们的邻居韩国出口是负的百分之十几。同时我们对两大贸易伙伴：美国和欧盟的占比都没有下降，这个时候如果我们从出口份额来理解我们的综合的有效汇率走势，它不是只有升值贬值两种形态，而是三种形态。过去的10年我们的出口份额在上升的时候，它属于我们汇率的升值期，目前我们的出口份额可能见顶了，但是份额没有下降，汇率处于振荡期，将来如果谁把我们的出口份额取代了，会出现一个长期的贬值趋势。但目前这个经济体还没有出现，比如目前印度还太小了，所以我们的综合有效汇率还没有出现长期的贬值趋势。
这个时候如果我们再回顾一下双降，发现它的核心并不是贬值，它其实是一个汇改。我们过去汇率跟美国是绑定的，我们资本项目也基本是自由流动的，这个时候我们的利率和美国其实是一样的。美国在过去7年是宽松，我国的大方向也是宽松，没有矛盾。但目前很明确美国要加息，而我们要降息，所以分开之前汇率就不能挂钩，要先把汇率解锁。我们先把汇率解锁，然后放开利率的调整空间。这样来看，其实我们的利率汇率，包括通胀的这一个约束，都甩掉了。甩掉以后，我们确定新的一轮宽松周期重新启动，明年这个市场应该还是会有机会，因为我们还是有宽松的这样一个趋势，宽松的这样一个周期没有结束。
但是，在看待这个机会的时候，我们一定要客观去看这个机会它有多少。虽然说这个宽松周期它没有结束，但是明年宽松的空间不能和今年相比。首先来看一下目前我们的存贷款利率，包括我们的准备金率，目前的存款利率是1.5%，那么1.5%的话即便是降到0，顶多还有六次降息。虽然我们长期看好零利率，但是这个长期从来没有讲过时间，我们说未来长期可能是很多年，明年1年之内利率降到0是不太现实的，毕竟美国还要加息，明年降息两次就算非常不容易了，和今年的五次降息肯定没法比。明年降准的空间，应该还是比较大，但是个人认为降准的意义不大。目前我们已经做了利率走廊，也不用担心潜在的流动性的波动，而且就是我们的降准很多时候在对冲资金外流，所以降准的意义是比较有限的。
另外一点，我们认为明年的宽松的节奏也会发生很大的变化。如果大家回顾一下在过去的两年，会发现从14年年初到现在，只需要做一个动作，就是买、买、买，只要买了以后不动，就是最好的策略，包括股灾以后如是，你持有不动你发现又回来了，也就是说其实过去几年大家有很多担心，比如说担心物价会反弹、人民币会贬值、美国要加息，后来都是虚惊一场。
但是明年它要来真的了。第一个，人民币兑美元汇率，确实有贬值压力。对比全球的平均水平，我们应该没问题，但是还是比不上美国。为什么有贬值压力呢？看汇率它和利率是一致的，右边这张图是人民币兑美元汇率，同时另外一条线是中国和美国一年期国债的利差，两条线是一模一样的，意味着长期来看是利率在决定汇率。打个比方，比如日本，日本的利率为零而美国在加息。再比如欧洲，其负利率还在往下降，利率往下降的时候，你发现他的汇率就扔掉了，日元的汇率在两年之内从75贬到125，欧元从1.4贬到1。这个时候，会发现我们的汇率在14年以前很坚挺，因为当时美国宽松，我们和美国的利差是扩大的，那为什么在今年的8月份一定要对美元贬值，因为我们和美国的利差缩窄，缩窄以后就有贬值压力。所以央行可以把它延迟，但不可能永远把它消除。由于美国要加息，我们还要降息，所以我们对美元的贬值压力是客观存在的。
在最近的一段时间，中国的资本市场有这么一个现象，就是在过去几个月，大家都很亢奋，因为中国的创业板又涨了50%，感觉这个股灾跟没发生过一样。但实际如果大家回顾一下，就我们这个A股的走势，会发现在九月份的时候，大家都很怕，很多人想等到国庆阅兵，等这个利好兑现就撤了，所以在九月底就要跑掉回家准备休假。十一在休假的时候，大家发现海外市场全涨了，于是觉得不对劲，立马结束休假回来开始干活。也就是说这一次，市场其实是在今年十月份的时候发生了明显的变化。
十月份变化的原因是美国加息的延后，由于在十月初的时候公布了美国9月的就业数据，美国的就业非常差，后来美国承认说经济下行，准备延后几个月加息。这个延后就给了全球市场一个宽松的窗口，所以当时不仅是A股反弹，新兴市场都涨了。但是目前美国再次明确要加息，因为10、11月份的就业数据非常好，市场认为美国十二月加息的概率超过了70%。目前的美国央行的人讲话时，都说要加息。如果美国要加息，那我们认为必须小心这个风险。因为从全球来看，新兴市场已经都跌回来了，只有A股还在自娱自乐！
两周之前我们提到了这个风险，我们的A股它比较奇妙，因为我们是个散户为主的市场，很多时候是情绪驱动的。比如说前一段，有这么一个消息，称我们的券商自营可以净卖出了，按照常识理解这应该是一个负面的消息，但那几天图形很好看，有人解释说之前不能卖，所以券商不敢买，你现在可以卖，那么券商就可以买了，所以这是个好消息。我们只要是图形好看的时候，一切都是好消息；只要是图形不好了，一切都是坏消息。所以说我们是一个散户驱动的市场，它不太讲太多的所谓的这种合理性的逻辑。
在海外市场来看，新兴市场反弹是美国加息延后给了一个窗口。目前美国明确要加息，这个风险是一定要去回避的。为什么要回避？怎么去理解美国加息？美元是全球的霸主，大家说到我们加入SDR，人民币成为全球货币，这只是我们自己的一厢情愿，加入SDR代表着人民币国际化迈出一大步，但SDR只是一个记账的货币，没有太多的实际意义。一个货币真正的地位是由它的实际的使用来决定的，目前美元是全球绝对的霸主，因为大家愿意用它，它在外汇储备，外汇交易占比都超过了50%。美元曾经担心欧元抢了它的地位，后来欧元也被消灭了，欧元在全球外汇储备的占比又开始持续萎缩，这也就是为什么美国接受人民币加入SDR，它认为人民币不会对它形成挑战，因为从全球来讲，使用一个货币永远是最舒服、最方便的。所以几乎所有的货币都是与美元绑定，包括目前有接近60%的国家采用相对固定的汇率直接与美元挂钩，这个时候就很有意思，因为货币与美元挂钩时，当美元降息、贬值的时候，你的货币是被动升值的，这个时候流动性很充裕的；但一旦反过来，美元开始加息、升值，你的货币被动贬值，流动性就会被动收缩。
最近我们有一个关于美元周期的报告，发现在过去美国每一次开始加息周期，必然会有人要遭殃，没有一次例外。美国在80年代以后有过4次加息周期、就引爆了4次危机，80年代初加息拉美爆了，80年代末加息日本爆了，90年代加息东南亚爆了，2000年以后加息美国自己爆了。原因在于美国是全球的一个水龙头，如果这个水龙头关掉了，别人可以灌一点点水，但是比不上他，因为他占50%以上。如果是把这个美元加息作为一个背景去理解，明年中国不一定会有事，但很多新兴市场都会有风险，因为很多新兴市场的债务和外汇储备的比例非常高，尤其是大宗暴跌以后的巴西等国家。
我们看一下历史，你会发现其实在美国加息以后，有这么几个特点。过去三次开始加息以后，美股也会跌。我们去海外交流的时候大家对美股是比较谨慎的，因为目前美国股市已经连续两年没涨了，比我们便宜，但它的估值处于它历史的顶部。同时美股没有盈利，它的经济是最好的，但是它也没有盈利增长，也就是说目前：第一个，加息以后，美股本身也会有冲击；然后，新兴市场加息以后也会跌一阵。所以美国加息一定是一个坏消息，对股市是一个不利影响。
另外，它对债市也是不利影响。美国加息以后，美国的债券市场一定是跌的，利率一定上行。所以实际上这一次对美国的加息，大家普遍的理解是，加息是一个负面因素，一定要避过去，需要等到美国加息后风险释放结束以后再回来。同时也启发了我们怎么看今年9-11月的行情，会发现它其实是美国加息延后送给我们的一个窗口。
所以明年美国加息的次数很重要，大家都很怕。通常加息之后美元会走弱，它意味着美国加息以后市场会有一个新的休息期，这个休息期的时间长度很重要。假如按照目前市场的预期，美国明年加息只有两到三次，那么明年市场还是有机会的，两次加息的话，12月是第一次，下一次预计会到明年4月份，即便害怕12月的加息，同时小心后面一次加息，中间还有3个月可以放心的玩耍。但假如根据高盛的预测，明年美国加息四次，这会是比较极端的，到时候的情况将会是每隔三个月加一次，在避开前面一个月和后面一个月之后，中间只有一个月时间，就很难愉快的玩耍了。所以明年宽松的节奏会很复杂，美国的每一次加息都会对心理造成干扰。
那么另外一个，我们说美国加息和人民币汇率贬值是两件事，为什么是两件事呢？在我们过去三个月，你会发现，我们的利率降了两次，同时美国还要加息，但我们的汇率还在升值，这很明显不正常。也就是其实按道理来讲吧，我们降了息汇率就应该贬，你发现日元欧元全贬了，但我们没贬，这只有一个解释，就是我们为了这一次月底的加入SDR，我们把汇率贬值延后了，但是延后不代表这个因素消除了。
但问题是目前SDR已经加入进去了，那我们需不需要贬值一下释放一下这个压力，因为你的利率低了之后它就有压力。怎么看这个汇率贬值的压力呢？其实大家很多人算，说我们这个钱怎么走，或者说很多钱不会走。其实最核心的一个指标，这里面我们看的最多的，是香港和大陆的汇差。什么意思呢，比如说如果大陆的汇率如果是6.4，香港是6.5，你把钱先在大陆把人民币换成美金，你6.4换了，再把它搬到香港，再把它换成人民币，你会发现你会凭白多赚1-2%，也就是香港和大陆的这个汇差特别重要，所以实际上在前一段确实这个汇差缩窄了，但是目前经过我们几次降息以后我们汇率又没贬，所以目前香港的汇率比我们又便宜了1%，这个1%就是无穷无尽的资金的搬家的动力，所以你会发现其实目前我们可以短期维稳，比如说我们汇率不动，不动的话呢我们可以通过外汇管制，短期可以维稳，但你扛不住的是，因为香港比你便宜，所以蚂蚁搬家会源源不断，把它搬过去，所以你的最佳方式还是需要适度地贬一下，把那个汇差把它抹平了。
但问题是这个贬一下又是一个风险。也就是其实在未来如果我们反过来去理解，如果说我们不能够容忍汇率大幅度贬值，那其实我们的利率很难大幅度下降，因为汇率跟利率是一件事。比如说欧洲吧，我把利率降到负的，再往下降，我利率不要了，同时它的汇率也不要了。但假如说我们不愿意让我们的汇率大幅度贬值，因为今年其实你发现我们贬了一下，影响很大，其实最终我们是贬了4%。所以如果说我们一年只愿意贬3-4%，其实你反过来讲，我们利率下行的空间就不会特别大，因为你的利率跟汇率它是一件事。所以我们认为这样去理解，其实我们明年降息的空间也是有约束的。
还有一个风险我们叫信用风险。这个信用风险我们说其实大家以前也见过很多次，但从来没有像今年这么紧张过。我们说因为今年这个山水水泥债券违约，大家都怕了，因为它的债券总规模超过了70亿，波及面太大了，以往的违约最多几个亿，有人出面刚兑一下就行了，但是山水水泥的债券到现在还在扯皮，甚至上升到了诉讼的层面，你发现可能最终它可以兑付，但这个过程太纠结了，不管你给公司赚了多少钱，就因为这么一件事，你发现很难交代过去，因为这个过程太难受了。
那么实际上我们说其实这个事情发生以后，那么它会有什么影响呢，你会发现中上游行业的债券以后很难发出去，因为山水水泥它是属于第七大的水泥企业，以前大家觉得只要能够发债，你是大公司，总归是没问题的，好了现在给你一个深刻的教训，第七大的水泥公司都出了这个问题，就是你中间会出这么大的一个动荡，那么大家以后去买债券，你会发现这个标准就很高了，能买的债券就很少了。
就你看中上游行业你只能买龙头，比如说你去买钢铁吧，宝钢武钢你可能可以买，其他你都不敢买了，但是如果你不去买它这个债券，它会出现什么新的问题呢，就是这些债券它发不出去，那它怎么去还你的债呢？因为实际上我们说债务风险的这样一个化解，它是靠两条，第一个靠自身的造血，所以你发现其实目前大家愿意去买下游行业，比如说房地产，因为你可以去卖房子，所以大家相信你是可以还这个债的，所以也就是大家目前我们说对行业越来越重视，你这个行业好，那我可以买，你在下游里面越近的，现金流你就越好。
但假如说你在中上游行业，因为中上游我们说大宗目前可能还没见底，因为以往的经验，美元加息以后大宗是反弹的，这是以往的经验。但昨天油价又开始破位了。为什么不一样呢？最近的一次加息周期是在04年，04年那个时点，中国新一轮工业化还没有启动，我们是05年后来起来的。所以在04年以前，美国是全球的大宗商品的一个主要消费国，所以在那个时点上，美国加息意味着美国经济变好了，所以美国一加息，经济变好，所以大宗就反弹了。但问题是这一轮出现一个偏差，美国加息是美国经济好了，但大宗商品的第一需求国是中国，中国经济还不行，所以它出现一个双杀，明年有可能出现一个所谓的黑天鹅事件，是大宗价格再跌一半，如果大宗再往下跌，你会发现中上游行业你没法看了，经营性现金流不能指望。因此目前很多的中上游行业靠的是融资性现金流，靠发债、靠的是这个所谓的贷款去把债务往下续。但假如说因为山水水泥这么一件事，让大家担心这个行业你可能还不上，那大家不敢买，你不买的话，那它这个债务怎么去续上去，就是一个问题。
而且山水水泥的违约开了一个非常不好的头，大家发现原来可以赖账啊，马上四川圣达跑出来说他也不想还了，如果都这样，那么即便大家有钱，也都被吓跑了。
那这个信用违约问题，其实我们说目前刚刚出现，而且我们说这个问题央行很难化解，你可以放水，但水流不过去，因为它属于一个结构性问题，那么这个风险我们说明年一定要高度关注。因为这个东西呢，它是已经出现了。所以我们说明年的风险要比今年要复杂的多。今年是你根本不用管，没有风险。过去几年大家只用管赚钱就够了，以后是你要发现你要担心了，美国加息你得担心一下，然后我们汇率贬值你得操心一下，万一哪个行业出事了你得操心一下，你发现要操的心太多了。那这个时候你发现其实赚钱已经不是第一位重要的了，第一位重要的是你不要亏钱，一定要防犯所谓的风险。这其实也是今年股灾的一个重要教训，有时候会买不算本事，会卖才算本事。所以我们说明年其实不容易。所以这个是我们做的一个总结。我们说明年宽松还是有空间，但是可能赚钱的这个难度它会大很多。
那么怎么来看我们的资本市场，我们觉得最乐观的情况，是从过去两年的快牛转向慢牛。我自己是两边都看，就是债券和宏观都看，那么我自己做的一个非常简单的一个框架，就从理论上去分析金融资产定价。债券是比较简单的，债券是由利率去影响，股市复杂一点，股市有三个驱动因素，利率、企业盈利和风险偏好。对这三个因素我们做了一个非常形象的比喻，利率是赚央行的钱，盈利是赚公司的钱，风险偏好是赚韭菜的钱，我们说有三种赚钱方法。
那如果你用这个框架去理解一下这个市场，它是非常的有意思。比如我们去了一趟香港，发现港股从来不涨，原因是香港既没有央行，也没有韭菜，还没有盈利，所以港股基本赚不到钱。然后再对比一下A股，你会发现我们这个市场它赚的不是盈利的钱，我们的主板连续两年没有任何盈利，大家看好股市，你发现它没有盈利。然后呢你看创业板，你看它涨了三倍，也没有盈利，创业板过去三年的累计盈利增速70%，所以说我们这个市场它不是赚公司的钱，它赚别的钱。
这里面我们说第一个，大家都在赚韭菜的钱。我们的韭菜特别多，长了一茬又一茬。尤其是今年上半年这个所谓的杠杆牛，很多钱进来，但是我们说股灾以后杠杆牛不可能再回来了，两融我们看到回到一万多亿就到头了，所以我们说未来其实这个韭菜很难再回来了。
还剩下一个，那就是赚央行的钱。最近几年，大家主要赚的是央行的钱。怎么样赚央行的钱呢，核心是看利率，标志性就是看10年期国债利率。大家不要小看这个利率，这个利率对大家炒股票是有帮助的。我们在今年六月份提示风险，当时我们依据有两条，第一条是宽松有变化，第二条就是长期国债利率上升了。长期国债收益率叫做无风险收益率，是一个基准，整个金融市场的基准。当这个基准利率出现大幅上升的时候，整个金融市场定价就出现了问题。
我们在今年六月份提示风险，当时我们依据有两条，第一条是宽松有变化，第二条就是长期国债利率上升了。长期国债收益率叫做无风险收益率，是一个基准，整个金融市场的基准。当这个基准利率出现大幅上升的时候，整个金融市场定价就出现了问题。
所以反过来看，为什么我们的股市在九月份出现了反弹？我们在八月底提出两个判断，第一个叫做债牛王者归来，我们一次性把长期国债利率区间下调了50bp。我们在过去两年调过两次，一次是在去年7月份，一次是在今年8月底，这两次最后都兑现了。第二个是股市不再悲观，这一次股市的反弹和利率有很大的关系，大家看这个市场会发现，经济基本面找不到任何的好转，就只有一条利好，那就是长期的国债利率创下了新低。
但是我们不是要看现在，我们要预测未来，那到底明年我们的长期国债利率向下调会有多少空间呢？我认为2.5%是一个底部。就是我们认为2.5%可能可以达到，但是明年很难往下突破。虽然我们长期看零利率，但是明年我们认为2.5%是一个底部。
为什么说2.5%是一个底部呢？我们有三个理由：第一，我们只看两次降息。如果明年美国要加息2-3次，加完之后利率到0.75%到1左右。我们的1.5%得利率往下也就是两次左右的空间。
第二，历史来看，2.5%是中国长期国债利率的一个最低点，这个最低点非常有效，因为债券和股票是相反来看，对于股市，6000点就是一个高峰，你只能仰视，很难突破。国债利率2.5%也是一个低点，也是一个高峰，也很难突破。当时我在路演，我听到几个保险公司的领导讲，当时在03年买了三年期国债，利率为2.9%，套了十几年还没有解套，大家对历史最低点是有一个记忆犹新的记忆，因为每一次买都是错的，所以不管你对中国经济有多么悲观，每次都是错的。最近常看到有机构调研大家对市场的感受，从业时间在五年以内的，认为利率还能往下降，如果从业时间在十年左右，对利率都是比较谨慎的。实际上每一次，国债利率在3%以下买都是会亏钱，我们比较乐观，所以我们认为明年最低利率可能会到2.5%。但是2.5%往下很难，因为2.5%往下是个从没有到过的区域。
第三，美国的利率是个重要的约束。目前的美国的十年期国债利率为2.3%，以往每一次加息都会往上走，按照最保守的估计，假设美国加息一次到2.5%，在这种情况下，如果中国的利率和美国一样，市场可以接受，但如果说中国的利率比美国还低，而且中国的汇率并没有大幅贬值，那很明显这不正常。明年对于外部的约束它也很大。
明年如果中国利率往下的极值为2.5%，投资者可能不到2.5%就要离场，投资者会发现明年的空间和往年不能相比较。过去两年，每年债券市场往下，它是100个bp以上的空间，所以资本利得这一块，你是很舒服的，如果债市投资者看明年，这个封顶的空间只有50bp，还是有机会，但是操作难度要比以往大很多。就好比最近的国债一样，每次利率弹起，投资者都很狂热，但是利率一旦触及3%呢，投资者又不想买了，所以这个利率水平就是一个无形的约束。
综上所述，明年利率是有约束的。这个利率的约束不仅是对债券行情上的约束，同时对股市有很大的制约。
股市很奇妙的地方放在于，它只是比债券市场稍微复杂一点，因为股市没有盈利，所以目前核心的问题就是利率，那利率如何计算？将国债利率颠倒过来，例如国债利率在5%的时候，倒过来算就是20倍估值，3%的时候倒过来是34倍估值。过去两年，利率从5%降到3%的时候，即便是没有任何利盈利，也足以支撑估值提高70%。这种方式可以解释中国的上证指数，因为上证指数没有盈利，其从2000点涨到目前3500点完全可以用利率下降来解释。但是看未来，如果利率明年最多从3%降到2.5%，颠倒计算，最多是33到40倍，还有百分之二十就封顶，也就是说没有韭菜回来，单纯靠利率下降，回到到5000点是几乎不可能，因为5000点是由韭菜堆出来的，单靠利率下降是无法实现的。如果这一条成立，未来这个市场的游戏可能就不好玩了。
过去几年我们玩的是估值提升的故事。由于估值提升往上不封顶，所以大家随便讲故事就行。但是一旦估值要封顶，要老老实实靠业绩，那就不好玩了。投资者如果观察盈利，会发现目前整体盈利情况，虽然GDP增速还有6.9%，但是企业整体盈利零增长，大部分上市公司没有盈利增长。在行业分布中，部分的新兴行业和服务业有收入增长，也有盈利增长，但都不太高，盈利增速或者收入增速达到百分之二十就非常不错了，整个的新兴行业虽然相对更好，但是也没有那么好，和它的股价涨幅完全是脱节的。未来的盈利改善，由于GDP增速还在下降，从整个收入来看希望不大，所以说未来唯一的希望是降低成本，即成本节约。
成本节约里面第一个希望是原材料成本下降。今年的油价、煤价、铁矿石价格都降了很多了，但是由于我们产能过剩，所以成本下降很快被价格战打没了，企业盈利还是没有改善。
第二个希望，是利率下降的希望。就是今年我们降的五次息，利率降了一个多点，我们整个银行贷款规模是100万亿，企业贷款70万亿，如果利率真的可以调下去，只要利率降低1个点，那么企业单纯的降利息就可以降低7000亿，这笔账是很大，但这笔账在今年还没有体现，因为大多数银行需要隔一年才能够谈贷款利率置换的事，也就是今年的5次降息要到明年企业才能够享受到利率下降的好处。
但是在贷款利率下降以后，以往是银行来承担这个损失，所以上市公司整体的盈利没有改善。过去利率市场化，银行的成本上升，贷款利率下降，存贷息差缩窄。但是今年在股灾以后，银行的理财收益率第一次出现大的下降，6月份时还有5.4%，现在只有4.4%，这时候我们发现我们的银行和海外不太一样，台湾地区的存贷息差被利率市场化搞没了，因为牌照发的太多了，但到目前为止我们的银行还是垄断的，百度开银行也要和中信去合作，所以我们的银行首先要保证自己还是能赚钱的，他不太愿意去做这个亏本生意，开始把理财收益率慢慢往下调，这个时候银行的存贷息差并没有大幅收窄，它比过去两年要好了。我们做一个损益表分析，确实企业的盈利出现了改善的希望，成本开始下降，银行打平了，但是大妈被剪羊毛了，所以成本改善盈利是有希望的。
还有一个成本改善是税收成本。目前这个供给学派特别热门，叫做供给侧改革，但是到底什么是供给侧改革呢？当时美国搞过，英国也搞过，英国叫做私有化，美国搞的叫做减税。其实这两招的核心我们叫做小政府，真正的供给侧改革是要约束政府的行为。比如在英国，他们认为国企是低效的，所以说要把国企换成民企。但是我们的国企改革，我们的目标是把国企做大做强，我们要证明国企才是大家幸福的来源，但其实这里面有一个矛盾，所以我们的国企改革就比较慢。
另外一块就是减税，政府花的钱没有我们花的有效，还不如减税给我们自己来花。其实供给学派和需求学派不一样，需求就是我要刺激，过去我们搞过很多，比如基建、房地产，包括现在的新能源汽车，听上去很好听，它是更好的一个供给，但是它还是叫做需求刺激，因为刺激需求的政策最容易出，总是有人受益的。比如搞新能源汽车的人它是受益的，但我们发现搞了新能源汽车以后，北京还是雾霾，现在每次去北京路演都感觉要负工伤。过去需求刺激下的好多产业，从传统的钢铁、水泥，到新能源下的光伏产业，无一例外都出现了产能过剩。
所以当时美国政府就不花钱了，我怎么花都是有问题，那我就不花钱，我减税给大家来花，很快美国经济就好了。我们目前看16年的政策，由于货币政策空间不大，要打算增加财政赤字了，应该已经基本定调了，比如说赤字率明年要提高，我们算了一下，赤字率从2.3%提到3%可以多五千亿。但这五千亿怎么花呢？最佳的方法就是减税算了，降低企业和居民的负担，让大家自己去决定。如果真的减税的话，比如把企业所得税率从25%调到20%，企业马上可以多五千亿的盈利。也就是我们如果立马减税，它没有任何后遗症，把企业的负担转到政府身上。美国就是这么做的，立马企业可以减负，股市可以大涨。但问题是减税以后是别人得好处，所以没有人发声。而现在各种利益团体在发声音，有的说要继续搞基建，搞地下管廊。有的说要给房地产去库存，房贷利息抵税。其实就是想要你去买房，就是想要你搞这个搞那个，其实还是打着供给侧的名号来刺激需求，实现自己的利益。
所以我们说供给侧改革是利益的再分配，就是有人受损有人受益。它不像以前需求侧改革它是所有人都受益，所以供给侧的改革其实不容易。
如果你仔细看一下我们的企业成本，无论是债务成本还是税务成本，都有改善的希望，但是这个过程比较复杂。所以这么一推导，如果明年我们的股市有行情，最乐观也就是慢牛。因为估值提升有顶了，那个快牛就不存在了，盈利改善有希望，但是比较慢。有四种形态：快牛、慢牛、快熊、慢熊。第一种是没有了，只有后面三种，最乐观是慢牛，但是慢牛还是值得期待，明年还是有机会的。
怎么去理解资产配置？大家都在讲资产荒，水多，那为什么有资产荒？那水从哪里流出来的？首先要来看一下哪里在蓄水。过去三十年，我们做一个总结，居民投资经历三个时代，最早叫存款时代，存款每年增速百分之三十，因为利率很高。到了过去的十年我们叫做地产时代，给你一笔钱让你穿越到十年以前，投资很容易，北上广深随便买一套房就可以发财，但是这个时代回不去了。可以发现我们是有很大的一个蓄水池，存款和房地产。钱要从里面出来，这是源头。
未来可能是到金融时代，从去年开始债市股市都在涨，目前大家觉得钱多是核心是因为储蓄要搬家，老百姓把存款搬向各种金融资产。
源头在存款和房地产，这两块资产都很贵，存款利率不到2%，房地产的租金回报率也不到2%，房地产和存款都是五十倍估值，都很贵。所以你再去看我们的金融资产，目前的国债收益率还有百分之三，现在看还是可以买的，因为比百分之二高。同时我们的股票上证50股息率百分之二到三，估值合理的成长性资产可能还有20%的盈利增速，因此金融资产的回报率是可能超过存款利率的2%的，这个时候金融资产还是作为未来资产配置一个首选。
金融资产如何做轮动？大家都希望涨的时候在里面，跌的时候跑掉。曾经我们提过金融市场三驱轮动的框架，在金融资产里面有三个轮子，一个叫现金货币，一个叫债券，一个叫股票，三个轮子在不停地转，13年是现金，14年是债券，15年上半年是股票。这样一转，股灾以后我们一度认为是重新再来一遍，先是现金然后是债券最后是股票。但是今年的股灾之后我们发现货币牛市被搞没了，这一把没有货币牛市。因为余额宝的利率太低了只有二点几，所以说股灾之后直接是从股票牛市跳到了债券牛市。
我们发现，一个新的轮动出现了，从14年开始，金融市场内部出现了自我循环。14年债券牛市，15年上半年股票牛市，股票牛市结束后下半年又是债券牛市。我身边做债的人普遍认为明年股市会更好，经过调研，大家看好股市的比例在百分之八十，看好债市的比例只在百分之四十。因为大家认为过去半年是债券牛市，未来应该再切换到股票牛市。
但是许多股票基金经理对于明年心里是不踏实的，因为过去三个月，创业板是个超级大牛市，可以发现很多妖怪都已经翻了好几倍了，也就是人家都已经涨了几倍了，巴不得你债券的资金过来接盘，所以从逻辑去推理的话，金融资产轮动应该是轮到没有涨过的资产，而不是暴涨过的资产。如果说明年真的是要转到股市这块的行情，我个人觉得未必是所有人都喜欢的成长，反而大家不看的蓝筹这一块可能会有机会。而所谓的风格切换，大家都觉得不可能发生，但是至少在债券市场，正在发生非常明显的风格切换，过去过去几年债券里大家喜欢去买高收益，但是现在高收益到处都是地雷，未来一年我们认为要买高等级的，买低利率的国债，因为风向变了，大家胆子变小了。过去几年大家买股票都想着多赚钱，肯定首选买跑得快的成长股，如果未来大家把安全放在首位，没准蓝筹也可以买一买，所以整个金融市场的风格都要从过去的跑得快变成跑得慢，变成安全是第一位的。
为什么这种稳健的东西开始值得大家去关注呢？核心在于资金的流向发生了变化，资金从存款出来，但它出来的方式在发生变化。在今年上半年，这个存款在搬家，大妈自己搬家到股市，大家都觉得自己是股神，股市是个提款机，后来股灾发生以后，大部分人发现自己是韭菜，赚不了钱。大家认清了这个现实了，我就只能买百分之四的理财了。股灾之后这个资金流向发生了变化，钱大规模地去银行理财了，韭菜回不来了。这个也是我们去海外很重要的一个感受，就是资产回报的波动太高，是不可能吸引到资金的。大家不知道你明年会怎么样，后年会怎么样，因为你的波动太大了。所以我们看一下我们的公募基金，这么多年规模发展到7万亿，其中4万亿都是年化利率不到3%的货币基金，再扣掉债券基金，纯粹的股基规模不到2万亿。难道是股票基金的回报率不高吗？过去3年买股基应该都赚了钱了吧，为什么做不大呢？因为波动性太大，未来没法预期。在我们中国，存款还有100多万亿，那说明我们大部分的老百姓，风险偏好是很低的。
我们发现其实股灾以后的钱流向变了，它是通过银行理财再出来，因为银行理财的收益率基本没有太大的波动，所以银行理财是今年最大的赢家，今年前9个月规模就增加了6万亿，几乎等于公募基金10几年发展的总和。
目前给银行理财提出一个新的问题，就是我们发现未来，中国资产管理这个行业的结构发生了很大的变化。本来大家原本打算的是，这些主动管理机构，比如说基金，比如说私募，比如说保险，大家做大，做大以后大家管钱。你发现其实未来，大家都是给银行理财打工的，因为你们直接提供的收益率不稳定，只有银行理财做到了这一点，所以未来银行理财是最大的金主。
我在最近开了很多会，发现主办方多种多样，券商，银行，保险，基金都有，但基本都是一个共同的目的，把尽可能多的银行请过来，向他们秀肌肉，希望被他们选中来管钱。目前银行理财已经改变了债券市场的投资结构，大家都要去给银行打工，这个是互惠互利的，我们提供专业能力，你们给钱，它是一个非常完美的对接。
而且我们认为未来它也会改变中国的股票市场。因为目前的股票行业你拿不到钱，未来只有银行理财最有钱，所以是有钱人说了算。那么对于银行理财来讲，买不买股票就是一道选择题。其实我们说银行理财进来过股市一次，今年上半年，它是配资进来的，配资我赚7%，风险你担。但是股灾以后配资被停掉了，因为配资进这个市场它是有问题的，因为他们拿7%以后，那些拿7%成本的人只会买涨得最快的，它会对市场带来很大的波动。所以我们说配资被停了以后银行理财需要考虑一件事，到底要不要主动进这个市场，主动来承担这个风险。
这个选择题是这么做的：比如说去买债券，万科的五年公司债利率是在3.5%，如果买股票的话，万科的股票股息率也是3.5%，但因为它是中国地产的龙头，万科自己的预测，未来的地产行业没有增长，但它的份额会翻一倍，也就是它作为一个行业龙头，有可能它还能够时候和中国经济一样，每年5%的增长率。有可能它的长期回报率是在8%左右，远远超过债券的3%-4%。也就是，其实我们的市场里它有一部分的股票是有价值的，它可能在长期提供10%左右的回报。
比如说茅台，如果说它的盈利和中国的消费同步也是10%，股息率2%，它也是10%的回报。这个包括银行股也是，虽然说银行的坏账很多，这个东西大家算不清，但是我们很大一块坏账是已经被政府置换了。同时我们说另外一块的坏账是来自于房地产，但是我们的房地产结构很特殊，北京上海深圳特别贵，3万均价，别的地方都很便宜，很多地方都已经七八年没涨了。它是人口结构决定的，大家只愿意去一线。这种人口结构决定的泡沫它不一定会马上破，只要房地产价格能够稳定一年不跌的话，银行的坏账不会出现系统性地上升。这个时候去看一下我们的银行，毕竟它只有6倍的PE。所以每年的股息率是5%-6%，同时它没有分红的部分变成净资产，PB每年多10%，所以我们银行定价很有意思，不像香港，香港是PB往下没底，所以你也没法买，但是如果严格按照一倍的PB定价，你一倍买进去，过一年它变成0.9倍你可以涨10%，所以就是你买银行股的潜在回报也在每年百分之十几。其实如果你看一下我们的银行，过去几年它就涨了这么多，每年就涨百分之十几，但是没有人买它，因为大家说你涨得太慢了。你涨百分之十几，你都不好意思跟别人讲，因为我们是每天学习，每天涨停。所以说其实它核心是大家看不上，不是它不好。为什么我要讲蓝筹股，蓝筹不是旧中国吗？大家现在都喜欢成长股，难道新中国不是代表未来吗？我觉得不管是传统行业，还是新兴产业，关键是性价比，要能够提供稳定的回报。而对于银行理财而言，核心是替代存款，所以存款利率的2%特别关键，大家不要小看了这2%，只有能够战胜2%的金融资产才值得买。所以在我看来，不是所有的蓝筹都值得买，而应该买那些确定提供2%股息率以上的股票，这其实意味着很多中上游行业没法买，因为中上游行业的价格还没见底，只有在地产等下游行业有现金流才能保证分红和股息率。而2%其实也对成长股提出了估值的要求，也就是说不是可以100倍、200倍的随便讲故事，只有50倍以下的才安全，因为倒过来算刚好是2%，再加上20%以上的盈利增速以后就可以战胜2%的存款利率，但假如估值到了100倍，倒过来算潜在回报率只有1%，还不如存钱算了，这类资产是无法支撑存款持续分流的。
我个人对买什么资产没有偏见，但是对过去两年资本市场的超高回报心存疑虑。我们要理解未来到底该赚什么钱。我们做了一个回顾，看过去的一百年，美国是最好的，美股的平均回报率，不算股息的话，每年只有6%，跟GDP的增速是一样的。我们中国的过去10年，从05年开始算，因为目前很多的垃圾行业当时也是明星行业，股市回报率每年14%，GDP增速也是14%，也是一样的。日本股市过去20年完全没增长，GDP也没增长。也就是说从长期来看，金融资产它不可能脱离实体太多，跟实体的回报率是一样的。举个例子，巴菲特，他每年的回报率只有百分之十几，却成为全球首富了，也就是说其实我们的金融资产的长期回报率只能够来源于经济增长，而不可能脱离太多。
这里给我们提出一个很重要的问题：凭什么我们赚这么多钱？过去两年大家都在赚钱，但经济已经下来了。我们只有一个结论，我们赚的是央行的钱，赚的是韭菜的钱。问题是央行宽松的空间越来越小，韭菜越来越少，所以还是老老实实赚我们该赚的钱，未来一定要把我们的盈利预期调到跟经济增速一样的位置。我这里认为明年，对债券来讲你加杠杆也不能太大，你赚个5%-6%，就非常不错了。做股票的如果预期收益在10%-20%，你买蓝筹或者跌到合理估值的成长股，应该是可以实现的。但是你的预期收益是在50%-100%，你可能是给别人接盘了，就是那根韭菜了。
所以我认为明年可能整个所谓的风格，都要变，就是说过去的跑得快变成跑得慢、跑的稳，这样的话明年到年底来回顾可能是更有个交代，我们也是预祝大家明年的投资有所收获，谢谢大家。
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