股权众筹这几年很热，也有很多的讨论，从概念上来讲，股权众筹是指通过互联网向公众募集小额资金，使用互联网是它的核心特征。但是从法律角度来讲，使用互联网在法律上有没有特别意义，要看这个互联网会不会导致法律性质上重大的突破。这个放到后面来讨论。

先说从交易本质来看，众筹就是向公众募集资金，不管你是用互联网还是用广播电视，从法律性质上来讲，就是向公众融资。在任何国家，向公众融资都是受到法律严格监管的事，不管是在美国、日本、德国，都一样。有人说，企业融资是它天然的权利――融资确实是天然的权利，如果你只是向父母融资，当然没人管，但当你向公众融资时，这个行为就需要受到严格监管。就跟说开车也是你的天然权利，你自己在家里开没人管，但是你要把车开到马路上去，就需要考驾照，实际上就是要经过政府许可。必须拿到驾照才允许上路开车，与喝醉酒不能开车一样，都是基于对公众利益的保护，法律要对某些行为施加限制。

一、证券监管的传统理论

1.传统的证券监管手段

讨论股权众筹，必须先介绍传统证券监管体制。证券监管的主要目标就是向公众直接融资。传统证券法对公众融资有四项制度。其中最核心的第一项是强制信息披露，基本理由是信息不对称，就是融资者与提供资金的投资者之间信息不对称。在信息不对称下，实际上融资的自然发生是很困难的事情。向陌生人去融资，因为信息不对称很难建立起信任关系，这个交易就很难发生，即使它能偶然建立起来，也很容易崩溃。从历史上来看，真正自发形成了有效的、可以向陌生人大规模融资的资本市场的国家，只有美国、英国，德国、法国这些国家都没有发展起来。像中国2010年温州民间融资市场崩溃，就是因为融资交易从原来的熟人融资扩展到陌生人融资，信任基础非常薄弱，一旦有风吹草动就崩溃了。1929年美国也面临同样问题，1933年美国颁布了证券法，建立了现代证券监管体制。现代证券监管的核心理念就是：既然信息不对称，那就强制要求发行人向投资者披露信息，以便信息对称。这个理念是否成功，有很多争议，这儿就不展开讨论了。

要实施强制信息披露制度，还需要第二项制度，这就是发行的行政许可程序。这个各国有很多做法，例如，中国要经过证监会核准，美国则要经过SEC注册。这套行政许可程序的主要目的，是要实现信息披露的统一和规范，以及通过这个程序延长发行过程，以便让披露的信息能够在这个过程中在市场上发散出去，被市场所消化。

在信息传递过程中，需要很多市场中介机构，例如投资银行、投资顾问、律师、会计师等，这样中介机构要把信息消化吸收反馈到市场中去，让公众能够理解。第三项制度就是对这些机构采用特许制，要求这些机构取得牌照，要对它进行监管。

第四项制度是反欺诈，对于一些特殊的证券欺诈行为，例如内幕交易，操纵市场，立法对它特别规定，专门监管，目的是要保证信息披露的真实，保证信息获得机会的平等，以及保证能够真实反映市场信息。

2.证券豁免

以上就是传统的证券监管体制。这套体制宣称可以减少信息不对称，是用来保护公众投资者的，成不成功再说。但这套制度运行起来之后，大部分企业发现：如果通过这个途径去融资，成本非常高，结果会阻碍企业很多合理的融资需求。所以传统证券法又发展出一些豁免制度，即在特殊情况下，如果信息不对称问题不是那么严重，或者有其他方式可以解决，我们就豁免你，你不用走刚才那套程序了，给你一些简化程序，成本更低的程序。传统的证券豁免主要有私募豁免、小额豁免和区域豁免。其中比较重要的是小额豁免和私募豁免。

小额豁免。如果融资额度不高，你让我走的那套程序成本就太高了，因为按照注册或者核准要求，信息披露是有固定成本的，例如必须聘请律师审计师之类。所以，基于成本收益考量，对于一些额度不大的融资，就应该豁免注册要求，这就是小额豁免。但小额豁免搞起来后，大家发现不对，即使是小额还是有可能欺诈，而且因为没有监管，欺诈还很严重，投资者损失惨重。所以小额豁免也有各种监管限制。以美国为例，小额豁免就一直没做好。美国条例A是著名的小额豁免规则，金额上有限制，原来是500万美元以下，发行方式、发行对象、转售没有限制，但是仍然有简化的信息披露要求。而且各州还不放心，所以还小额发行虽然豁免了联邦的证券监管，还必须遵守州的证券监管要求。结果就是美国小额豁免的成本很高，几乎没有人用。

私募豁免。私募豁免是得到最广泛适用的豁免。私募豁免监管一般有几个标准，最典型标准，也是大家一开始就想到的，人数标准――既然是私募，投资者显然不能太多，例如中国现在还在坚持200人标准。人数标准也是SEC最早采用的标准，后来在1953年被美国最高法院否定了。1953年美国最高法院判了一个案子，说我们认为人数标准不重要，不是界定公共发行和非公共发行的标准。所以后来在美国实践中真正用来界定私募的标准，第一个是发行方式，不能采用公开方式发行;第二是发行对象，对发行对象的要求，在中国我们习惯叫特定对象，美国习惯说合格投资者。

刘华鹏老师在阜阳农业银行讲授互联网金融

二、股权众筹的法律逻辑

讨论完传统证券监管体制，我们再回来讨论股权众筹。

股权众筹的性质是向公众筹集资金，这就将其纳入了传统证券监管体制之下。但这个传统的发行监管体制成本很高，股权众筹显然走不通，因此必须寻求豁免。但问题就是互联网带来了什么突破能够让其取得豁免？也就是股权众筹有什么特殊性可以解决掉刚才讲的信息不对称问题，从而不需要监管。对于互联网降低了信息交流沟通的成本大家没有争议，问题的核心是互联网能不能解决信息不对称问题。

大家现在提出几个理论，一个叫群体的智慧，the wisdom of

crowds，就是2004年纽约时报一本畅销书提出的观点，只要参与群众足够多，这帮群众加在一起的智慧超过单个个人的智慧。不过那本书提到要满足四个条件才能形成群体智慧，分散、独立、分权和汇聚，但这个四个条件有两个核心条件(独立和汇聚)在股权众筹中不存在的，尤其最后一个：怎么样把分散的想法汇集到一起，在股权众筹里头是很困难的。典型的汇聚方式是价格机制，但因为股权众筹没有公开交易的市场，分散的想法没有办法通过各自的价格表现并聚集起来。

另外一个解决信息不对称的方式是社交媒体的运用。人们认为社交媒体的采用有助于发现欺诈行为。例如微博上经常发生的人肉搜索。但这能真正解决问题吗？微博上也有很多欺诈发生。

大家最寄予厚望的就是大数据，大家认为通过大数据对筹资者进行分析，就能够帮助投资者对筹资者进行风险识别。确实有一些案例能说明大数据在起作用，例如阿里小贷就是典型的大数据应用。但仔细观察，阿里小贷是有限制的，它能收集到的信息都是在淘宝上的网店，并且贷款全部在封闭系统运行，所以阿里能够控制贷款风险。阿里小贷目前在大数据的运营上是非常成功的，但是如果超出现有范围，就很难说了。我们可以看另外一个例子，我经常拿这个例子来嘲笑百度。大家可以想像，理论上，百度做大数据应该是非常有优势的，他是中国利用最广泛的搜索引擎，数据应当非常多。2014年百度曾经做过一款信托产品――百度百发。在这个产品中，百度号称用大数据预测了一个电影的票房――《黄金时代》。大家可以看看预测的结果，差距非常大，预测票房是2-2.5个亿，实际只有5000万。不是说大数据不可能成功，我只是用这个案例说大数据目前为止很难说是已经成熟的技术。

经过上面说的几类解决信息不对称问题的方式都不成熟，但因为各种原因，2012年美国还是通过《创业企业融资法案》(Jumpstart Our Business

Startups

Act，简称JOBS法案)设立了股权众筹豁免，这就是JOBS法第三章的众筹法。但如果仔细看该法，我们会发现实际上它没有依赖上面讲的大数据、社交媒体这些东西，它仍然坚持了传统的证券监管模式，只是有所变化。首先，众筹法对发行人有信息披露，其次，要求众筹必须通过券商或者集资平台进行，这些众筹网站必须注册，接受类似券商的监管，这其实是对证券中介监管的要求。最后，还有更严格的反欺诈制度。另外，还有发行限额，100万美元以下。这仍然坚持了传统证券监管手段，只是你不需要走注册程序。

这里头唯一创新的监管手段是投资限额――年收入在10万美元以下每年投资众筹的不超过2000美元或者净资产5%。

投资限额才是我们今天重点要讲的股权众筹的法律逻辑，不过，这个逻辑不是来自于互联网。投资限额这个制度是传统私募监管制度发展的结果。刚才讲传统私募监管，它监管什么呢？监管发行方式――不能公开宣传；然后要监管投资对象，就是特定对象。什么是特定对象呢？美国最高法院认为，其实条件很简单，就一个标准――这些投资者自己能够保护自己。法律为什么监管公开发行，为什么强制投资者披露信息?还不是因为信息不对称。如果投资者有能力获得信息，或者不获得信息也有能力自己保护自己，这些监管要求就可以豁免掉。投资者如果能自己保护自己，就不需要证券法的保护了。

这个标准在1953年定下来之后，大家发现这个标准用起来很麻烦。传统上认为有两种类型的投资者是可以自己保护自己的。一种是特殊关系，就是跟发行人有特殊关系，比如投资者是发行人企业的高管，或者是董事长的丈母娘。尽管这个丈母娘大字不识、什么数据都看不懂，但是她足以保护自己，因为她跟董事长的特殊关系。另外一类是有成熟经验的投资者，他自己有风险识别能力，例如李嘉诚、巴菲特这样的人，人家有能力自己保护自己。这两类投资者都是理论上能够自己保护自己的人，但问题是这两类界定标准都很难实施。什么样的特殊关系足以保护自己？显然不是所有董事长的丈母娘都足以保护自己，这需要在具体情境中去讨论。什么样的投资经验才能构成成熟投资者?显然不能用李嘉诚、巴菲特的标准来要求所有人。这使得这些标准都没有客观划定，只能在个案中去讨论，所以实践中就没法用，发行人发现不确定性太大，就像现在我们对非法集资的标准一样。

私募在美国一直到1982年才有大的发展，就是因为在1982年美国证监会SEC颁布了条例D。在条例D确定了一个新概念――获许投资者：自然人年收入20万美元以上就是获许投资者，这些人就是特定对象，向这些人发行就是私募发行。它用财富画出一个明确的标准。财富标准非常简单客观，只要拿出收入证明就知道收入有多少，这样事前就可以客观划定人群。所以1982年开始私募得到大规模发展，到目前为止，根据2012年的数据，美国每年私募融资规模在一万亿美元左右，通过IPO发行股份融资的不过2000多亿，也就说私募规模远远超过公开发行股份。

不过，财富标准在理论上带来很大问题：有钱不等于他有成熟的投资经验。为什么有钱就有了风险识别能力，有钱就能克服信息不对称？实践中，美国几次讨论说要把财富标准取消都不能成功，最多改一下怎么根据通货膨胀调整一下财富标准，怎么样对净资产要求提高等。理论上对财富标准的采用有很多解释，一个比较为大家所接受的解释是说：为什么用财富标准界定私募?不是因为富人有风险识别能力，而是因为他有风险承受能力，他虽然不能辨别项目是否欺诈，但是投资失败了，他不会跑到你这跳楼，不像中国大妈一投资失败就去围证监会，富人不这样，他有钱，他输得起。

在这个理论下接着讨论就会发现，如果用风险承受能力来界定投资对象或者所谓的特定对象，马上就会发现传统的私募监管是不对的。传统私募监管限制公开劝诱，但如果投资对象全部是有风险承受能力的，那公开劝诱的禁止就没有必要。虽然公众会看到筹资的宣传广告，但他没有能力来投资，不会受到欺诈。所以不需要公开劝诱禁止。

另外，既然讲风险承受能力，就一定是相对的概念。净资产100万，投10万损失了对你没有影响；那如果净资产只有10万，但如果只投资1万，那损失了也没有很大影响。所以，风险承受能力一定是相对的概念，不限于富人，完全可以扩展到所有人。在这个基础上，投资限额才扩展到了股权众筹。现在公募股权众筹概念的核心落脚点就落在这儿――虽然豁免它向公众融资，但有投资限额规定。扩展到公众的前提是每个公众的投资额度都有限制。

不过，美国JOBS法的目标是解决中小企业融资难题，创造就业，因此，它没有局限在公募众筹上。在刚才讲的逻辑下，美国JOBS法的第二章还规定了私募股份众筹――即只要全部向获许投资者筹资，就可以公开宣传，不适用公开劝诱禁止。这是一个私募股权众筹豁免制度。

此外，JOBS法第四章扩展了原来的小额豁免，还发展出了一个大额公募众筹豁免。传统小额豁免在美国用的很少，是因为有两个限制：信息披露；受到各州监管。JOBS法第四章把小额发行的额度从原来500万美元提高到2000万美元，融资额度变大。虽然信息披露的成本还在，但相对来说，成本就降低了。但对于州监管，这个豁免做的还不够。第四章目前允许发行额度扩展到5000万，但怎么豁免州的监管呢？对投资者有两个要求：一个是针对获许合格投资者；另外就是使用投资额度的概念，非获许投资者投资额度不能超过净资产的10%。满足这两个条件，就允许你在5000万额度以内向公众发行，不但豁免联邦监管还豁免州监管。小额豁免没有公开宣传的禁止，因此可以使用互联网，这会是一个新的股权众筹豁免制度。股权众筹主要解决中小企业的融资问题，5000万美元的额度足够了。

三、股权众筹的商业逻辑

所以，我们可以看到三类股权众筹。在传统的证券监管理念下或者逻辑下，我们可以把它区分成三种，一种是“公募众筹”，它有额度限制，美国法上100万美元，有信息披露要求和其他监管要求。另外一类叫“私募众筹”，它没有额度限制，没有信息披露要求，只有发行对象的限制，要求必须是合格投资者。第三类我叫它“大额公募众筹”，是传统小额豁免的扩展：发行金额限制，但非常大，已经扩展到5000万了，投资者人数很大，没有资格限制，但有投资额度要求，然后有一些信息披露要求，会比公募众筹要求多一些，成本高一些。

这三类股权众筹在未来会是什么样的市场格局呢，现在很难讲，因为其实真正第一类公募众筹在美国法上还没生效，但是私募和大额公募众筹，SEC都已经颁布了具体规则，都已经生效了。从商业逻辑来讲，我认为，发行人会更喜欢私募众筹，因为成本相对低一些。虽然有投资资格要求，但实际上大家知道任何社会财富的分配都是不均匀的，富人掌握社会大量财富，所以即使只针对这些富人融资，实际上完全能够满足企业的融资需求。所以我认为私募众筹的前景更好一些。

公募众筹可能只适于一些特殊的产业，好比刚才讲的电影众筹。像电影这样一些消费类的、服务类的业务可能更适合公募众筹，可以在事前锁定它的消费者，所谓的粉丝经济。其他像高科技企业不太会愿意走这条路，因为成本太高了。