改革开放后，中国经济的高速增长主要依赖出口和投资的快速增长，而出口和投资的快速增长又依赖于低劳动力成本、低环境成本和低自然资源成本带来的巨大比较优势。在“出口导向”战略下，我国年均出口增速超过20%，一方面带来大量外资和技术，催生制造业的不断升级，并透过产业本地化等进程推动重工业化过程；另一方面出口红利为国民带来了巨大社会财富，加速了城市化进程，而城市化进程又反过来推进中国的工业化进程。出口、工业化和城市化三者的相互配合就形成了一个完整链条，这个链条的顺利运转带动了投资增长，同时也消化了所引发的产能增长。这就是中国一直以来投资能保持高速增长的基本逻辑。

　　中国近十年来已经遭遇3次大规模的产能过剩。第一次是1998年到2001年，第二次是2003年到2006年，第三次是2009年至今。前两次产能过剩我们都能成功化解，其实就是基于上面提到的这个逻辑，因为追加的投资能消化掉前面的过剩产能。而从2009年开始的产能过剩拖到今天，不但解决不了，而且发现麻烦越来越大，根本原因就是当前中国经济面临的周边环境发生了巨大变化，导致这个链条运转失灵：首先，世界经济整体下滑，中国出口遭遇了前所未有的困难，以出口为主的制造业面临生存困境；其次，人力成本、土地成本、资源成本快速上升，中国的比较优势逐渐压缩，企业利润大幅下滑。在上述因素联合挤压下，企业自主投资动力严重不足，产业升级和工业化进程速度明显减弱。也就是说，出口、工业化和城市化这三者之间的链条出现了问题。

　　在这种情况下，投资的方向只好转向基础设施建设，投资的主体也逐渐由企业转向政府，投资来源就仰仗于地方政府负债和地方融资平台。国家审计署发布的数据显示，从1997年至2010年短短14年间，地方政府债务上升了40倍，到2010年年底已达10.7万亿元。由于政府投资往往缺乏效率，再加上大部分项目是基础建设等民生项目，项目的经济回报短期内难以还本付息，这就注定政府投资的不可持续性。

　　将加重产能过剩局面

　　其次，地方版“4万亿”投资计划会加重产能过剩。

　　与上一轮中央主导的 “4万亿”投资计划具有统筹安排、系统协调等优势相比，此次地方版“4万亿”投资计划整体投资不可避免地存在重复建设、产能过剩、加重金融风险等隐患。据相关统计，2009年推出的4万亿经济刺激计划已经造成了20多个行业的产能过剩，钢铁、水泥、多晶硅等行业尤为严重。在世界经济形势仍不明朗的情形下，这意味着目前这一轮周期释放的过剩产能难以被快速消化，中国经济在相当长的一段时间之内可能都将处于去库存、去杠杆化的阶段。如果再次推出地方版“4万亿”，付出的代价不仅是过剩产能更难以被清洗，而且会进一步透支未来几年的投资需求。

　　另一方面，地方版“4万亿”会使得“提高投资效益”的美好愿望再次化为泡影。

　　经测算，投资/GDP的比值，1995年为0.33，2005为0.48，2009年这一比值猛升为0.82，2011年回落为0.66。银监会主席助理阎庆民分析指出，当前我国信贷/GDP已经高达123%，远超美国60%左右的水平。种种迹象表明，我们的GDP增长越来越依赖于投资增长和货币的推动，但随着实体经济对有效信贷和有效投资需求的下降，宽松信贷的政策效应和投资的边际效益会急剧递减。通过继续加大投资或释放流动性的方式助推经济增长的空间十分有限。“追求总量而不追求质量”，投资过快、投资效益低下一直是我们没能解决的难题。若此时推出地方版“4万亿”，只会恶化这一趋势。

　　地方政府负债恐将恶化

　　最后，地方版“4万亿”更严重的一个隐患是会进一步恶化地方政府负债。

　　到2010年底，全国省市县三级地方政府性债务余额为10.7万亿元，占全国GDP和地方政府综合财力的比重分别为26.93%和70.45%。这还不包括铁道部、国家电网、国家开发银行等具有相当政府功能的企业背负的“或然负债”。社科院发布的金融蓝皮书测算，2011~2013年地方债务进入偿债高峰期，到2012年，地方政府融资平台偿债率将超过20%警戒线，达到26.6%，一直到2014年才能回落到警戒线下。而此次的地方版“4万亿”会使得地方债务偿还雪上加霜。

　　考虑到全国举债地区的普遍性、部分地区债务负担的严峻性以及偿债来源对土地财政的高度依赖，在“管住增量、消化存量”化解债务危机措施还远未见效的情况下，“旧债不去、新债又来”，搞不好地方版“4万亿”就会成为压垮地方政府的“最后一根稻草”。

　　当我们为“稳增长”而不得不依赖投资时，关注投资的质量就是我们必须要做的事情。不管是中央版，还是地方版，目前的投资必须把握四个原则：一是要按需投资，即投资需要微观经济基础，对产能过剩项目要慎之又慎；二是量力而行，有多少钱办多大事；三是有利于经济结构转型，促进资源利用效率，鼓励创新型产业发展；四是促进民生。

　　经济一旦下行，我们往往会扛起凯恩斯主义的大旗，但凯恩斯其实还说过“推行赤字政策需要一个重要前提，那就是国家在经济景气时期要尽量多地偿还低迷时期欠下的债务”。如果片面地理解凯恩斯主义，明天的我们将会品尝自己今天种下的苦果！