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陈毓慧:陈毓慧老师推荐：业绩与管理之辩：选择优质的主动型基金

销售技巧

2016-01-20 9540

银行培训师陈毓慧老师推荐：很多基民都是根据最近的业绩选择基金，而回避管理良好但近期业绩欠佳的基金，这种做法最终会让基民损失惨重。

业绩与管理之辩

经验丰富的市场老手会根据基本面主动操作，例如管理层的品质与健全性、公司投资理念、主要决策者的投资纪律以及决策完整性等。然而，即使最精明的投资者，还是会希望持有过去曾经战胜市场的基金，这样会让他感到安心。

经验不够丰富的投资者，通常不愿意花时间去了解该基金投资组合的特性与投资风格，而只看基金的历史业绩，因此他们会抢进近期业绩优异的基金，而避开管理良好但近几年业绩欠佳的基金。这样做的结果，投资者注定未来要大失所望。

多数投资经理拥有的专业技能还无法应对有效市场的变动，因此赢家、输家很大程度上取决于市场。如果不考虑主动式操作所收取的较高费用，在游戏结束时，应该是半数基金战胜市场，另一半则被市场战胜，因为某些经理人对特定个股的赌注，必然刚好被其他经理人对相同个股的反向赌注抵消，最后就会出现赢家与输家数量基本持平的状况。换句话说，投资者的主要工作就是分辨出哪些基金经理是靠运气赌赢，而谁才是凭真本事成功。

很多业绩不错的基金往往是因为大势所趋，而业绩不佳者则是遇到强劲的顶头风。这种暂时性的投资趋势，通常会超越经理人的能力，而成为决定业绩的主要因素。如果单看基金过去的业绩，投资者就可能买入热门行业但经理人能力欠佳的基金，而忽视被市场冷落但经理人能力优秀的基金。然而，经验丰富的投资者会找出真正有能力的基金经理人，并且在基金因市场短期因素下挫时买进，以提高投资回报率；相反，一般的基金投资者都是一味追逐热门、幸运搭上顺风车的基金，并在接近市场最高点时抢进，最后结果当然惨不忍睹。

回归均值是财务领域里最强有力的影响因素之一，它可以用来解释为何命运总是会逆转。热门股票和基金会吸引投资者的资金注入，投资者、基金经理、研究员、投资银行家、金融媒体、电视里的“权威人士”都会在短期明星上投入大量的时间、精力。当市场动能推动股价后，他们就会因瞬间的获利而名声大噪，而股价的上涨会吸引更多资金投入，并因此而继续推升股价。

当更多的资金蜂拥买入股价快速上升的股票之后，股价上涨的本身就已经埋下趋势终将结束的种子。高估的股价所造成的筹码大增，与后续投机资金的耗竭，最后会共同终结投机泡沫。其中，筹码大量释放是整个过程的重点，当股价大涨后，公司行为通常会抑制股价进一步上涨。当股价高于公允价值时，公司就会顺势发行新股，强化企业的财务状况。从市场观点看，公司增资发行新股，会吸走部分原来可以推升股价的资金。

当公司的股价超过重置成本时，投资银行会趁机发行相同产业里新公司的股票。在看到投资者愿意高价买进之后，这些公司当然乐于和华尔街合作，有替代性的新股上市又吸走部分原本投入并推升股价的资金，而进一步压制整个类型股的获利潜力。

趋势操作的问题在于趋势何时反转。当无情的市场力量扭转整个趋势时，投机者纷纷抛售，大多数人都是铩羽而归。因为这些动能操作者并不是依据基本面来投资，他们很难掌握最重要的股票反转点。

互联网泡沫的实证分析

互联网泡沫就是一个鲜明的例子，整个过程就像过山车，刚开始大赚但后来则赔得很惨。回想当时的情况，市场焦点几乎未曾留意网络公司的基本面。事实上，在进行这场游戏时，价格上升的动能来自于投资者天真的热情投入以及华尔街投资银行的推波助澜。

网络泡沫开始于网景公司的IPO。当距离网景挂牌日期越来越近时，华尔街对股价的预期持续上升，承销股数也同时提高。1995年8月8日，网景首次公开发行500万股，价格为每股28美元，差不多是原先所估计发行价格区间的上限。挂牌当天，网景开盘价71美元，收于58.25美元，从此互联网泡沫正式拉开序幕。

到1997年初，科技股的表现超越了市场大多数人的想象，进而吸引了媒体的眼光与投资者资金的注入。通过考察互联网泡沫时期表现最佳的基金，可以让我们更深入地了解投资者的行为。不幸的是，故事的结局是，因为股价崩盘，投资者必须从这些业绩乏善可陈的基金抽身，这正说明了趋势操作所带来的财富毁灭效应。

1999年12月31日可以作为科技股大涨与大跌时期的分水岭。前3年大涨，后3年大跌。前3年大涨的赢家获得了令人头晕目眩的收益，其中网络动力基金以年均119.4％的收益率高居首位，位居前10名的名单中还包括籍籍无名的基金公司所发行的孟达网络、3W网络等基金，以及著名基金公司所发行的摩根士丹利机构科技基金、瑞士信贷全球科技基金。业绩前10名的基金回报率都非常高，即使排名第10的富达科技精选基金收益率都达到64.6％，意味着原始投资金额在3年之后会增值4.5倍。

1997年初，科技基金表现平平，在晨星的9000只基金里排名居中。但是科技基金的业绩在1998年与1999年直线上升，并且分居1998年业绩排名前2％与1999年的前1％。由于这些基金连续两年在排名中都高居榜首，过去3年的业绩自然位于前1％。

3年后，排名已经彻底改变。1999年的大赢家全部掉到全体业绩排行的末位，因为当年科技股的顺风顺水都已经变成迎面而来的狂风暴雨。2000 年，上述热门基金的平均排名暴跌至倒数4％；次年仍毫无起色，排名落在倒数6％；2002年底，年度平均排名仍落在倒数5％。在3年的好时光结束后，接踵而至的是3年的厄运。

在2000年3月互联网泡沫高峰的前后3年里，大型绩优基金根本没有赚到钱，泡沫破灭前所创造的惊人获利，泡沫破灭后完全消失。理性的投资者应该避开市场一时性的热潮，以有纪律且独立思考的方式来投资。在要求自己遵循投资纪律前，应该先明确地设定投资目标，并且据以决定投资组合。

选择优质的主动型基金

一般而言，基金经理通常都会先考虑公司的利益。公司获利的每次提升都是来自于投资者账户价值的减少。如果基金收取的管理费过高、基金资产周转过于频繁或基金规模大幅度膨胀，那么基金的业绩通常都不尽理想。

如果投资者希望找出能够战胜市场的基金，首先必须考虑的是基金经理的人格特质，例如是否具有足够的勇气、是否能够采纳令人感到不舒服但最终可以创造卓越回报的投资策略。譬如说，大量持有被市场暂时冷落的股票，这种做法通常有损基金经理的名誉，但是对确保投资成功很有帮助。投资者很难评估经理人的性格，因为相关资料既不容易收集，评判还涉及很多非量化的因素。

基金投资者的难题不仅在于找出能够战胜市场的基金经理，他们还必须找出哪些基金公司是真正将投资者的利益放在首位。如果基金公司声明将对基金的规模设限，这就是基金公司强力表示他们重视投资者的利益，愿意慎重地对基金规模设限或是关闭基金新申购。

投资者或许可以选择基金经理参与投资的共同基金，如果基金经理将相当金额投入自己操作的基金里，就意味着经理人将与投资者并肩作战，使经理人能同时兼顾投资者的利益与自己的奖金。遗憾的是，基金经理可能只是短期投资自己的基金，如果投资者都将基金经理是否投资自己的基金作为评判标准，基金经理无疑都将增加自己的投资，如此一来，将形成二者共同承担投资成败的有利局面。

杰出的投资经理是以近乎痴迷的热情投身于这个行业。由于影响市场的因素浩如烟海，他们的生活几乎完全置身其中，如果愿意让工作融入自己的生活，他们就会有比较多的成功机会。

投资者要有充沛的精力消化无穷无尽的新资讯，优异的资讯来源是创造良好业绩的前提条件。成功的投资者都会努力收集大量的资讯，而这些资讯可能是公司提供的公司访谈报告，或是供股市分析高手使用的数据。

各种资讯经过组织、分析后，有助于形成具体结论并纳入成功的投资策略。然而，由于市场已经对大部分信息做出了反应，仅仅掌握目前市场的趋势，仍然不足以实现出色的收益。如果希望在资金管理领域出类拔萃，投资者必须具有非主流而且是非市场共识的独特眼光。

有胆识买进并持有暂时被市场冷落的股票，才算是真正领会了投资的智慧。但是我们经常看到的情况是，反向操作者无法坚守立场，最后原本会赚钱的投资反而变成了亏损。

能够战胜市场的基金经理会将他们预先洞察到的趋势，以集中持股的形式展现出来，他们的组合与市场的主流大不相同。要管理仓位如此重的投资组合，绝对需要坚定不移的信心。当碰到难以避免的业绩窘境时，经理人要么坚持己见并等待时间验证自己的观点，要么就放弃自己的看法，以免亏损扩大。对自己深思熟虑过的投资仓位，能够坚持想法深信不移，是成功投资必经的途径。

客户至上的长叶伙伴基金

东南资产管理公司的长叶伙伴基金拥有许多吸引人且对投资者非常友善的特点，该基金是由梅森?霍金斯与史泰利?凯茨的投资团队管理。长叶伙伴基金的经历体现了高品质经理人如何全心全意实践自己的投资理念。整个故事开始于1987年4月，正好是美国股市即将发生有史以来最大单日暴跌的6个月之前。

客户至上

在长叶伙伴基金1998年致股东的信里，霍金斯与凯茨阐明了十项管理客资产的原则，第一条是：“我们会将客户投资长叶的资金，像自己的钱一样尽心管理。”上述承诺拉近了投资者与受委托经理人之间的距离，这项以客户为尊的承诺，使得该基金的经理人与绝大部分的同业做法迥然不同。东南资产管理公司还提到一项“不同于业界”的政策，他们谢绝变相的退佣回扣。

清晰的投资策略

长叶基金经理人是从严格的股票评价纪律角度看待市场。基金经理人承诺“将选择相对于我们估计的价值有折价的个股，选股标准包括内在价值、财务能力、管理能力、竞争优势、未来盈余增长潜力等因素”。

在公司成立早期，该策略非常有效，从1987年4月到1995年12月，长叶伙伴基金的年均收益率为15.3％，高于同期标普500指数的12.6％。

接下来的5年，情况有所不同，因为他们采用的反向操作策略使得投资业绩落后于指数。2000年3月之前的12个月，长叶伙伴基金落后标普500指数约27％，而之前5年共落后标普500指数12％。

基金股东怨声载道，很多人质疑“长叶基金是否出问题了?”“为何基金不认同网络快速成长的事实?”“将来长叶基金是否会投资科技股?”“为何你们不担心业绩不好?”从基金成立到1998年底，基金一直战胜大盘，到1999年底时，基金的业绩变成每年平均落后标普500指数1％。由于市场对网络的狂热，使得原先业绩出众的基金变得很平凡。

2000年3月31日，长叶基金在致股东的信里适时地提出了一些警告：“历史经验表明，投资者若以远高于合理的价位买进股票，将会付出惨痛的代价。更糟的是，短线投机客追逐短利而在股价高位时抢进，结局将会很惨；如果投资者认同市场的共识，并且买进大家都看好的股票，最终自己的财富都会缩水。”虽然其他的基金公司都选择忽略投资纪律，共同参与网络新世纪的投资，但是东南公司仍然很有信心地坚守以传统产业为主的投资组合，当时这些传统产业的股价都大幅低于该公司所估算的合理价位。

虽然长叶伙伴基金采取理性方式进行投资，但是因为业绩跟不上当时狂热的多头市场，导致许多投资者退出。从1999年6月30日至2000年6月30日，超过10亿美元的基金被赎回，正好是基金未来赚大钱的最佳买点。

虽然长叶伙伴基金无法继续服务于已经离开的投资者，但是留下来的基金股东，因为在困难环境下仍然认同这种非主流投资策略，最后得到了丰厚的回报。从2000年第一季度末至2003年底，基金的年均收益率接近16％，远胜于同期标普500指数的-22％。对基金的长期投资者而言，基金成立后的业绩平均每年超过标普500指数3.9％。坚持理性而且慎思后的投资原则，虽然其间经历了市场的暴涨暴跌，最后基金还是替东南公司以及其忠实的客户带来了丰厚的报酬。

实质的投资伙伴关系

该公司的管理层将相当多的个人资产投资于旗下的基金，以体现与投资者并肩作战的信念，并且特别声明：“我们将继续与投资者一起大量持有本公司的长叶基金。”

2003年底时，长叶的投资经理与员工及其亲戚共持有4亿美元的长叶基金股份，约占该公司所管理100亿美元资产的4％，并且东南公司禁止员工投资非本公司的基金。

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